华尔街知名空头、Chanos & Co.创始人Jim Chanos近日在Risk Reversal播客中发出严厉警告：当前AI基建投资的规模远超互联网泡沫时期，数千亿美元的资本支出建立在短期现货定价之上，却被用于做出长达二十年的资产投资决策。他指出，大量设备堆积仓库、尚未投入使用，折旧计提被会计处理手法推迟反映；上游芯片供应商订单爆满，下游买家则不计代价、争相锁定算力——但这笔账，从根本上就算不过来。
Chanos将本轮AI基建热潮与1990年代末的互联网基础设施泡沫直接对比，结论是“这一次情况更糟”。他援引数据：1998年至2002年间，互联网泡沫中CLEC和光纤铺设两个行业五年累计支出约1000亿美元，每年大约200亿美元；而本轮周期中，单独一家公司一年的数据中心和AI基建支出规模已远超上述两个行业五年的总和。更关键的是资金来源：互联网泡沫时期，企业客户如美国银行、通用电气等保持盈利，只是削减订单；而本轮周期中，超大规模云厂商是唯一真正盈利并承担支出的主体，生态中几乎所有其他参与方都依赖风险投资或高杠杆融资维系运转。
Chanos特别点出一个被市场广泛忽视的会计问题：大量购入但尚未投入使用的GPU和数据中心设备，目前被记录在资产负债表的“在建工程”科目下，折旧计提尚未开始。“这意味着这些资产正在经历经济性和技术性的双重贬值，却根本没有反映在损益表里。”他称，若以GPU采购到投入使用之间存在约18个月的时间差计算，即便名义折旧年限设定为五至六年，实际摊销周期也被拉长至六年半至七年半。Chanos & Co.在自己的模型中采用10年折旧年限，“即便如此，我们仍然没法把大多数数据中心的经济账算清楚”。
本轮AI基建热潮催生了一批以重资产模式运营的新兴云计算公司（Neocloud），但近期的市场动向正在动摇这一叙事。Chanos在访谈中专门点名Nebius，该公司近期宣布转型“轻资产”商业模式——不再自持数据中心和GPU，而是转型为类似酒店特许经营商的“算力管理服务商”，将资本开支交由第三方承担，自身收取管理费。Chanos对此评价为“相当重大的自我打脸”：“过去两年，这些Neocloud公司一直告诉我们重资产才是核心竞争力，是‘印钞机’，结果现在其中最大的玩家之一出来说‘算了，我们不需要拥有这些资产了’。”
在Chanos的分析框架中，利率风险是整个AI基建泡沫中最被低估的系统性威胁。他指出，当前大量资产以5%至7%的资本化率成交，而美国十年期国债收益率约为4.5%。在这种利差极窄的情况下，项目方通过堆叠杠杆和激进的夹层融资，向股权投资者承诺15%的回报。“一旦利率涨到6%或7%，这一切都会崩塌，会一个接一个地引爆各类资产类别。”他认为信贷市场目前尚未表现出担忧迹象，但可能在利率明显向5%靠近时骤然改变。
Chanos最核心的判断是，超大规模云厂商的资本效率正在系统性下滑。据其测算，谷歌、Meta、亚马逊、微软和甲骨文作为一个整体，增量投入资本回报率已从约一年半前的40%降至当前约20%。若资本支出增速继续维持，这一数字可能进一步跌至10%。“到那时，这些公司的管理层会面临一个真实的问题：我们到底是继续这样花钱，还是去买国债更划算？”Chanos预计，这一拷问将在2026年底至2027年变得无法回避。他以甲骨文为例：该公司AI基建相关的增量资本回报率在同行中垫底，股价自高点已累计下跌65%至70%。“那些真正在认真履职的CEO，一定在看着甲骨文，然后告诉自己：我们不能走到那一步。”Chanos最后以一句话概括当前市场的定价逻辑与潜在转折：“牛市里，人们愿意为‘承诺’支付溢价；熊市里，人们只愿意为‘现实’打折。我们现在显然正处于前者。会不会走到后者？我不知道。”