2026年7月2日，全球首家上市AI实验室股价单日暴跌近17%。6天后锁定期到期，约460亿港元冻结股票解禁，股价反而涨了13%。24小时内，这家公司趁着涨势增发了40亿美元新股。智谱AI，在港股名为“知识图谱科技”，被彭博评为亚洲波动最剧烈的股票。但波动不是副作用，波动本身就是机制。
底层生意比K线图更魔幻。2025年智谱营收7.24亿人民币（约1.05亿美元），亏损47.2亿人民币（约6.5亿美元）。研发投入31.8亿人民币，是全年营收的4.4倍。旗舰模型GLM-5.2采用MIT开源协议，任何人都能下载权重、自己跑推理、微调、做商业产品，不用给智谱一分钱。6月底市场给这家公司的估值是1万亿港元（约1280亿美元），比美团还高——美团给几亿人送外卖，而且真的赚钱。
简单的解读是市场疯了。更有用的解读是，市场在给某个真实的东西定价，而那个东西不在利润表上。它在给稀缺性、主权和一个小到能被推着走的流通盘定价。
清华血统
智谱不是从创业公司起步的，它始于清华大学知识工程组（THUDM）。2019年两位教授唐杰和李涓子把这些工作拆出来成立了公司。他们带出来的架构叫GLM。这个出身带来了两样东西：第一是技术，2023年3月ChatGLM-6B成为首个广泛可用的中文指令微调大语言模型；第二是信任，智谱成为“六小龙”之一，投资人包括阿里、腾讯、蚂蚁、美团、小米、高瓴、启明创投、中国地方政府基金以及沙特阿美的Prosperity7 Ventures，总共约15亿美元。一家清华spin-out、有国资在股东名单上的公司，中国国有银行可以放心采购。
智谱不到900人，大概四分之三是研究员。CEO是张鹏，唐杰是核心科学家，董事长是刘德兵。
智谱到底卖什么
2025年，智谱7.24亿营收里有5.34亿来自私有化部署，占73.7%。私有化部署指智谱的工程师去客户大楼，把GLM模型套件装进客户自己的服务器和内网，数据永远不出本地。客户是中国国有企业、银行、政府机构。对它们来说，清华血统、国资投资、国内部署的模型是唯一选项。剩下1.9亿人民币（26.3%）来自云业务：API、开发者平台。这块在快速增长，营收占比从2024年的15.5%涨上来，毛利率从3.3%爬到18.9%。
整体毛利率从2024年的56.3%降到2025年的41.0%。私有化部署毛利率从66.0%降到48.8%。增长没有疑问：营收2022年5740万，2023年1.245亿，2024年3.124亿，2025年7.24亿。但算力费用2022年1460万，2023年3.117亿，2024年15.5亿，2025年上半年11.5亿。营收涨了约5倍，算力账单涨了一百多倍。
开源悖论
GLM-5.2，2026年6月中发布，支持最高100万token上下文窗口，MIT开源协议。免费是智谱能负担得起的分发策略，因为它的营收不来自卖模型访问权，而来自卖部署、集成和服务。免费换来覆盖：218个国家和地区的400多万注册企业和开发者用户，集成中国前十大互联网公司里的九家。证据是价格：中国同行都在削价抢份额时，智谱把API定价提了83%，需求还是超过供给。开放平台ARR达到17亿人民币（约2.4亿美元），同比增长60倍。
改变需求曲线的是agent。GLM-5系列针对长程软件工程调优，模型能持续工作几百个迭代。董事长刘德兵的论点是，由此产生的用量和价格增长是持久的。
流通盘机器
2026年1月8日智谱上市，发行价116.20港元，包括超额配售卖了约4300万股，大概占股本9.65%。其中11家基石投资人拿了约29.8亿港元，接近发售股份的70%，承诺6个月不卖。首日真正能交易的股份约1735万股，不到公司的4%。这只4%流通盘的股票在2026年上半年出现的需求是地球上每个想要中国前沿AI敞口的投资者。瑞银说得很直白：估值反映了稀缺性溢价和有限的可交易股份数量。
7月2日基石锁定期临近，股票单日跌近17%。7月7日锁定期到期，基石投资人没卖。7月8日股票涨13.35%。24小时内，智谱以每股1588港元配售约1980万股新股，募资约314亿港元（约40亿美元），是香港今年最大的配售之一。锁定期释放之后，配售之后，智谱已发行股票里只有大约13.5%可以自由交易。公司没修流通盘，它变现了流通盘。
对照实验：MiniMax在7月9日迎来锁定期到期，创始人延长锁定期，战略股东承诺不卖，盘中还是跌了超过20%。区别在于MiniMax提价遭市场拒绝，而智谱提价83%市场照单全收。
不依赖英伟达训练
据2026年2月报道，开源旗舰模型GLM-5是在中国加速器上训练和部署的：华为昇腾，以及寒武纪、摩尔线程和昆仑芯的芯片。张鹏表示自2月以来一直在加速使用国产芯片。公司自建了异步强化学习框架Slime。2025年1月美国商务部将智谱列入实体清单，将国产芯片从偏好变成了必需。最终产物是一个前沿级开源模型，在中国芯片上训练完成。
主权交易
2026年6月中旬，Anthropic暂停了其最新模型Fable和Mythos的访问权限以遵守美国出口管制，7月1日恢复。在此期间智谱发布GLM-5.2并称“前沿智能不应只属于少数人”。智谱的论点更窄且更难反驳：美国模型可以被关闭，而放在自己服务器上的开源权重则不会。这就是寒武纪的逻辑——足够好且可获得胜过最好但不可得。
Anthropic还是Palantir
市场给智谱的定价方式就像定价一个前沿平台。智谱的利润表描述的是一家不同的公司：近四分之三收入来自项目交付。中国分析师直白地比较：估值说的是Anthropic，商业模式说的是Palantir。两种描述都部分正确，而它们之间的距离就是所有风险所在。万亿港元估值是在押注26.3%的平台业务会成为公司主体，而73.7%的服务业务会成为遗留业务线。智谱的市销率超过一千倍，而OpenAI约56倍。摩根大通预计2028年实现盈利。
智谱正在公开市场进行实验。它已证明一家公司可以在受制裁的芯片上构建前沿模型，免费发布权重，仍然让世界付费。它尚未证明一家公司可以做到这一切并且赚钱。没人证明过。智谱只是第一个必须展示其工作过程的。
（注：本文数据来源包括公司披露、路透社、CNBC、财新全球、南华早报、东吴证券等媒体及研报。）